借力客车新能源化与零部件资产注入 宇通再上新台阶
宇通客车1997年上市以来，连续17年实现利润增长，其优异的经营管理能力已为投资者高度认可。但高铁对长途客运的分流不容忽视，公司能否延续增长态势是投资者普遍关心的问题。我们认为铁路对客车行业的影响已基本达到最大，对客车行业持谨慎乐观态度，对公司的适应调整能力充满信心。我们相信借助新能源客车的技术优势，辅以零部件产业链的完整，宇通将进一步扩大行业领先优势，延续业绩长青。
1、客车行业结构调整开始加速
座位客车：高铁线路密集开通对客流量大的公路客运线路造成冲击，导致大中型下滑势头加剧，轻型在城市物流的带动下进一步复苏；公交客车：各地积极推进公交客车新能源化驱动大、中型稳步增长，微循环等新的公交形式刺激轻型开始放量；校车：无强制性政策出台，大、中、轻型销量全线下滑。
2、大、中型座位客车市场正处转型期，预计15年销量同比转正
高铁冲击公路客运呈现出以下特点：对与之平行的公路客运线路（运输工具以大、中型座位客车为主）冲击较为明显，无论运距长短；高铁线路多为干线，方向单一，平行的公路客运线路数量有限，非平行线路更多；对于大量非平行公路客运线路，平均运距多在150km以内，高铁速度优势无从发挥；目前高铁建设高峰期已过。综合以上因素，我们判断高铁对公路客运的冲击将锋芒不再，而且客运和客车企业也在采取措施积极转型。另外，座位客车出口近年一直保持较高增速，开辟销量增长新通道。预计2014年大、中型座位客车销量同比下滑6%~8%，2015年同比转正。
3、新能源客车有望在公交和营运领域均得到规模化应用
从国家近期出台的政策可以判断：新能源客车技术路线将主推纯电动，辅推插电式混合动力；充电基础设施建设将是下一步的工作重点；通过调整公交燃油补贴和运营补贴，新能源公交的全生命周期成本将显著低于传统柴油公交，而且乘坐更加舒适，大规模推广应用的条件已基本成熟。我们看好动力电池技术的进步空间以及充电基础设施的完善。我们认为下一代新能源客车有能力在多个领域承担运输任务，并有望凭借巨大的运营成本优势取代柴油客车成为客车领域的主力车型。
4、宇通：凭借新能源技术的领先优势，有望提升市占率至30%
在传统客车领域，公司继续保持龙头地位，主要细分市场占有率不断提升，14年上半年市占率20.6%。新能源客车领域，公司攻克技术壁垒最高的混联式混合动力系统，技术优势突出，14年上半年混合动力客车市占率达34.2%；今年开始发力纯电动客车，主打车型E7定位精准，价格、性能、服务等综合竞争力较强，预计14年该车型销量2000辆左右；公司新能源客车总销量在8500台左右。我们认为借助技术升级，公司新能源客车将大举占领市场，目标市场份额30%，考虑到新能源客车的高毛利，公司业绩也将大幅提升。
5、宇通：优质零部件资产注入，盈利能力进一步提升
精益达和科林空调（精益达控股子公司）为宇通客车提供高质量的客车车桥、悬架、空调、线束等关键客车零部件，为宇通客车获取较大的市场竞争优势及取得高于行业的盈利能力做出较大贡献。2013年精益达实现销售收入32亿元，净利润4.9亿元，净利率高达15%左右，远高于宇通客车8%左右的净利率。收购精益达后，宇通客车2014年净利润有望达到27亿元，2014年净利率有望提升至10%以上。
一、引言
过去5年，客车行业销量保持较高增长，2008年至2013年复合增长率9.4%，但近三年销量增速明显下滑。政策法规、高铁冲击、技术升级等多方因素左右了客车行业的发展。比如，2012年9月1日GB7258-2012《机动车运行安全技术条件》正式实施，对大中型公路和旅游客车提出了更高的技术要求；高铁从2008年陆续开通，凭借其出色的乘坐体验赢得了不少中长途旅客，对部分公路客运线路造成一定冲击；国家从2009年开始积极推广新能源客车，近期更是密集出台了一系列重磅的推广应用政策，新能源客车的发展已经开始加速；校车市场缺乏强制性法规的约束，没能延续2012年和2013年良好的发展势头，今年销量大幅下滑。
表面上看，客车行业喜忧参半。喜因为客车新能源化的大趋势不可阻挡，发展前景愈发乐观；忧主要是因为当前座位客车和校车销量不佳，行业增速下滑。我们对客车行业持谨慎乐观态度，并认为技术升级恰恰是优质标的的真正试金石，优秀企业必将在优胜劣汰中脱颖而出。
总体来说，我们保持以下观点：
1. 高铁冲击公路客运仍将继续，但冲击力度将大幅减弱，大、中型座位客车市场目前处于转型期，预计2014年销量同比下滑6%~8%，2015年同比转正；
2. 客车新能源化是大势所趋，短期公交车率先上量，中长期绝大多数客车，包括团体、旅游、短途客运、校车等，都将升级为新能源客车；
3. 宇通新能源客车竞争力强，市场份额远超传统客车，借助客车新能源化，公司市场份额有望由当前的20.6%大幅提升至30%，考虑到新能源客车毛利更高，公司业绩也将大幅提升。
4. 精益达质地优良，盈利能力出众，收购完成后，宇通客车盈利进一步得到提升，2014年净利率有望提升至10%以上。
二、公司概况
宇通客车是目前世界单厂规模最大、工艺技术条件最先进的大中型客车生产基地，也是中国客车行业最先进、世界规模最大的新能源客车基地。公司已形成5米至25米，覆盖公路客运、旅游、公交、团体、校车、专用客车等各个细分市场，包括普档、中档、高档等各个档次，145个产品系列的完整产品链，是中国客车工业的领军品牌。
2.1控股股东及实际控制人情况
宇通客车控股股东为宇通集团，持股比例为31.42%，截止到目前为止，公司没有其他持股在百分之十以上的法人股东。公司实际控制人为汤玉祥等7名自然人，汤玉祥同时也是宇通客车董事长。
2.2产品结构
按用途分类，公司座位客车销量占比最高，2012年之前座位客车销量占比超过70%；但从2012年开始，公司在校车和公交客车市场不断发力，产品结构更加多元化，逐步形成座位客车和公交客车双轮驱动的产品结构。我们认为随着公司校车销量快速提升，公司产品结构将更加合理，有望形成三驾马车共同拉动的格局。
按车型长度分类，公司产品仍以大中型客车为主，两者分别占到公司总销量的40%-45%左右。轻型客车销量占比较小，2014年1-6月为12.0%。
2.3盈利情况
宇通客车于1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一家上市公司。自上市以来，公司营业收入和净利润均连续17年保持增长。营业收入由当年的4.4亿增长至2013年的220.9亿，复合增速为27.7%，净利润由当年的4263 万元增长至2013年的18.2亿元，复合增速为26.4%。
从过去5年的情况看，公司销量由2009 年的28,186 辆增长至2013 年的56,068辆，复合增速为18.8%。同期公司收入复合增速达到25.9%，收入增速大幅领先于销量增速，而净利润复合增速达到34.1%，远超收入增速，公司净利润率也由2009 年的6.4%提升至2013 年的8.2%。
三、客车行业加速结构调整
3.1座位客车：高铁冲击致大中型继续下滑，物流带动轻型进一步复苏
2014年1-6月全行业共销售座位客车64,629辆，其中大、中、轻型座位客车分别为13,989辆、16,243辆和34,397辆，分别同比增长-15.7%、-21.5%和13.4%。由于高铁密集开通对客流量大的公路客运线路冲击较为严重，大、中型座位客车销量连续三年出现同比下滑；轻型座位客车，尤其是5米车型，在城市物流的带动下销量同比由负转正，进一步复苏，成为座位客车市场唯一亮点。
3.2公交客车：新能源公交带动大、中型稳步增长，微循环等新形式刺激轻型放量
