福田汽车：重卡销量4月份有望再创新高
第一,业绩预增及销量预测符合预期,维持全年盈利预测和“推荐”投资评级
预计10年、11年EPS 分别为1.76元、1.90元,对应4月9日公司收盘价动态PE 分别为12.85、11.91倍,若考虑增发摊薄业绩,10年、11年EPS 分别为1.50元、1.62元,对应4月9日公司收盘价动态PE 分别为15.09、13.99倍。我们在年报点评中指出,公司的业绩弹性主要来自重卡业务,工程车及轻卡业务将提供稳定收益。受益于今年重卡需求向上,今年一季度中重卡销售27171辆(主要是重卡,中卡仅458台),同比增长202.5%,轻卡销售114891台,同比增长28.5%,公司一季度EPS 同比增长170%,约0.55元,反映了重卡销量增长对公司业绩的较大弹性,公司同时兼有新能源汽车的主题投资概念,且公司2011年以后康明斯合资公司有望扭亏,维持“推荐”投资评级。
第二,重卡订单旺盛,4月重卡销量有望再创新高
一季度公司轻卡占有率为23.0%,较同期下降3.0%,主要是公司轻卡业务中占比较大的工程车的市场容量增幅小于普通轻卡造成的。重卡占有率10.0%,较去年同期上升1.7%,主要是受益于公司有较大优势的牵引车比重的上升。
目前公司订单旺盛,未排产订单约3万台,市场库存约1万4,我们预计4月份能够实现终端销售14000-15000台。
第三,受益于重卡行业动力升级和公司良好的管理水平,公司盈利水平将保持稳定
根据公司年报披露的数据,公司重卡销售均价逐年上升,剔除原材料的波动外,销售价格上涨的主要动力来自行业动力升级及其带来的底盘动力总成配置提升。重卡行业的平均功率年均上升6-10个马力,发动机功率上升导致的整车含税售均价上升1500元-2500元/年,动力升级的同时会要求变速箱档位提升,也会提高整车平均售价。8档箱换装9档箱含税差价在1500元,9档箱换装12档箱含税差价约4000元。
公司还具备优秀的成本转嫁能力和定价能力,对于采购体系的管理,公司通过建立原材料价格模型来指导采购价格;重卡生产资料的属性和公司优秀的市场研究能力,使得公司销售价格也具备良好的成本压力传导能力,今年一季度公司已累计提价约4000元/辆,消化了成本上涨的部分压力。
此外,由于重卡公告车型极多,超期车(即库存滞销三个月以上的车辆)较易出现,这部分车型的处置费用往往在5千-2万元左右,其大小与车型是否适销及超期时间有较大关联。公司重卡业务一直以来注重营销管理和市场管理相结合,体现在渠道管理上就是注重对经销商的指导和控制相合,大大减少了超期车的处置费用。
当前公司市场库存大约14000辆,存销比大约在1.07倍,低于中国重汽2倍左右的存销
比和行业旺季1.5-2.5倍的存销比经验数据。一旦行业景气度下滑,市场需求的车型转变,公司较低的库存使得库存调整将比较迅速,损失也不大。
第四,康明斯项目今年扭亏可能性不大,快速上量最早也要在2011年康明斯项目今年销售目标3.1万台,其中福田内配2.9万台。一季度福田康明斯发动机实际销售大约在2000台,销售进度落后于预期,其原因我们认为不在公告申报上,3.8L产品当前福田内部配套的申报工作已经基本到位,2.8L还处于样机试验阶段。
进度落后的主要原因,主要有4点:除了我们在3月初《2010年投资者交流会议纪要》中提到的福康3.8L 配套的载质量在4吨左右的高端轻卡,其开拓的是国内一个全新的市场,成功与否取决于排放法规实施的严格程度和公司的市场推广策略外,还与该车型底盘匹配是一个全新的设计有关。第三,公司管理层在3月初投资者见面会上提到,该系列高档轻卡销售渠道拟借助欧曼的重卡销售渠道,考虑到进行渠道建设和培训,至少也需要3-6个月的网络建设期才能初见成效。第四,目前发动机售价较高,同等排量国内的高压共轨国三发动机含税售价在3万以内,而公司产品含税售价在3万以上。
由于上述4点影响因素都不是短期内能够改善的,2010年福田康明斯的销售总量,我们谨慎估计在1万-1万5,其中外部配套大约1500台,以对价格敏感性较弱的6-8米客车配套为主。
康明斯项目09年亏损约8000万,由于2010年销售进度或大大落后于预期,2010年将只能做到减亏,对业绩弹性影响不大。2011年降本工作有望取得阶段性进展,含税售价或接近3万,这将提高公司产品竞争力。随着公司渠道建设、整车产品匹配的逐渐完善及降本工作的进展,2011年康明斯发动机销量有望快速增长。
